계열사의 독립경영 번역(한국어 원본)본 연구는 지주회사로 전환한 한국의 재벌 소속 계열사들이 독립경영이 강화되는지를 전환 전후 타인자본비용의 변화로 검증한다. 동아시아의 가족형 기업 집단에서는 지배주주들이 자신이 보유한 지분을 초과하는 지배력으로 산하 계열사에 경영간섭을 하고 있어, 독립적인 경영을 어렵게 하면서 소수주주의 이익을 침해하는 것이 일반적이다(Shleifer & Vishny, 1997; La Porta et al., 1999). 한국 정부에서는 1997년 외환위기 당시 재벌 개혁의 일환으로 지주회사 제도를 적극 도입하였다. 지주회사는 그 정의에서 보는 바와 같이 실질적인 사업 운영보다는 지분투자를 통한 투기행위에 집중할 우려가 있다. KFTC는 이를 억제하기 위한 다양한 조치를 도입하였으며, 그 주된 내용은 계열사간에 무분별한 지분 출자를 제한하여 기업 집단 내부의 자금이동을 억제하는 것이다.
아시아계 가족형 기업 집단에서는 소속 계열사들간에 주로 지분투자를 통해 자금을 융통하는 내부자금시장(internal financial market)이 활성화되어 있다(Lamont, 1997; Shin & Stulz, 1998; Alchian, 1969). 한국의 경우에도 1999년 삼성자동차가 심각한 자금난에 빠져있을 때, 삼성전자 등 주요 계열사들은 내부 자금 지원을 한 바 있으며, 이후 2002년에는 금융사인 삼성카드가 부도 위기에 처하여 외부 자금시장으로부터의 추가 차입이 어려운 상황에서는 삼성전자 뿐 아니라 기타 금융 계열사 등의 내부 자금 지원으로 위기를 넘기기도 하였다.
내부자금시장은 긴급한 자금이 필요한 계열사에게는 긍정적이지만 부정적인 측면도 무시할 수 없다(Scharfstein & Stein, 2000; Bae et al., 2008). 기본적으로 자금을 제공하는 기업의 투자자로서 소수주주들은 지배주주의 의사결정에 따라 재무적 곤경에 처한 다른 계열사로 부(wealth)를 이전하는 과정에서 부당한 이익침해를 경험하게 된다(Hoshi et al., 1991; Gertner et al., 1994). 내부 자금시장의 부정적 영향을 최소화하는 작업은 기업집단 수준에서의 지배구조 개선이 없이는 근본적인 개선이 어렵다. 그 원인은 내부자금시장의 폐해의 원인이 복잡하게 연결된 지분 투자관계와 이로부터 파생되는 지배주주의 과도한 통제력 즉, 실제로 소유하는 지분(cash flow right)에 비하여 상대적으로 높은 의결권(voting right)을 행사하는 데에 있기 때문이다(Fama & Jensen, 1983; Jensen & Meckling, 1976). 따라서 동일한 가족형 기업 집단이라 하더라도 계열사간 자유로운 출자행위가 제한되는 경우에는 내부 자금지원이 상당부분 억제되면서 자금조달 측면에서 독립적인 경영이 가능할 것으로 기대할 수 있다.
1990년대 말 이후 OECD, IBRD 등의 권고로 한국 기업에 도입된 지주회사 지배구조는 이를 검증하기 위한 특수한 환경을 제공한다. 주관 부서인 KFTC의 의도는 재벌 소속 계열사간 피라미드식 출자관계를 억제하고, 본래 사업의 경영참여 목적 이외에 단순히 지배목적으로의 계열사 주식의 매입에 제한을 두고 있다.
지주회사 제도에 대한 본 연구는 현재 및 향후 한국 상장기업에 투자하려는 외국 투자자들에게도 소속 계열사의 잠재위험을 파악하기 위한 흥미로운 연구가 될 수 있다. 이미 2014년 4월 기준으로 한국의 63개 재벌 중 49.2%인 31개 집단이 금융 및 비금융 지주회사로 전환하였으며 , LG, GS, CJ, SK, 두산 등 규모 면에서 상위 10대 재벌을 다수 포함하고 있다(KFTC, 2012). 나아가 재벌 정책을 주관하는 공정위에서는 향후 주요한 여섯 가지 재벌 정책의 하나로 지주회사 제도를 포함시키고 있다. 실제 사례를 통하여 보면, LG 그룹은 지주회사의 지배구조 형태이며, 삼성 그룹은 기존의 복잡한 출자 체계를 그대로 유지하고 있다. 따라서 삼성 그룹의 경우 소속 특정 계열사의 부실이 다른 계열사로의 전이되는 잠재적인 부실 위험이 있으며, 부실 기업을 내부자금시장을 통해 지원하는 과정에서 다른 계열사의 소수주주들이 부당한 피해를 입을 가능성이 상대적으로 높다. 실제로 2003년 카드 사태 당시, LG카드는 지주회사 규정에 따라 非 금융사인 LG전자, 화학 등의 기업이 지분 투자를 통한 propping이 금지되어 내부자금 지원이 원천적으로 불가능하였다. 반면 삼성카드에는 비금융사를 포함한 다수 계열사의 지분투자를 통한 자금지원이 이루어졌으며 이 과정에서 Samsung Life Insurance, Samsung Electronics가 1조원 이상을 출자하면서 소속 기업의 소수주주들은 본인의 의사와 무관하게 부실 기업의 지분을 인수하게 되는 부당한 이익침해를 경험하였다(Financial News, 2004). 한국의 재벌 집단은 이러한 이익침해가 더욱 심하게 발생하는데, 여기에는 일본의 keiretsu 등과 달리(Gerlach, 1992), 기업 집단 차원의 headquarter의 통제력이 강하여 경영전략의 추구, 계열사 임원 인사권의 행사 등으로 개별 기업 독자적인 경영이 보장되지는 못하는데 원인을 찾을 수 있다(Chang & Hong, 2000).
본 연구는 한국의 재벌에서 계열사들 간 복잡한 출자 행태에 상당한 제약을 두는 지주회사 형태의 소유구조로 전환한 기업들의 타인자본비용이 이전보다 독립적으로 결정되는지를 검증한다. 현재까지 기업 집단의 소유 구조의 효과를 다룬 연구들을 보면 구체적으로 Internal capital market을 다룬 선행연구들은 주로 propping이 특정 기업이나 특정 시기에 존재하는지 여부(Mitton, 2002), 기업 집단 내부의 효율적인 자원배분(efficient allocation)이 강화되거나(Shin & Park, 1999; Khanna & Tice, 2001; Jandik & Makhija, 2005), 부정적인 효과로서 주로 소수주주의 의사에 반하는 부당한 자금지원 혹은 비효율적인 자원배분 등의 내용을 보여주었다(Shin & Park, 1999; Nam et al., 2001).
소속 계열사가 보유한 자원을 기업 집단 전체에 영향력을 행사하는 지배주주가 임의로 활용하는 propping은 해당 계열사 및 그 소수주주의 입장에서 보면 자신들의 부가 침해될 수 있는 사건이다. 따라서 소수주주의 이익에 반해 내부자금의 이동이 어려워지는 새로운 형태의 지배구조가 제시되고, 그 결과 자본조달 비용과 기능에서 지배주주의 영향을 벗어나 기업가치를 극대화 하기 위한 조건으로서, 독립적인 타인자본 조달이 가능해지는지에 대한 실증 결과를 제시하는 것은 이론 및 실무적으로 충분한 연구의 타당성을 제공한다. 한국의 지주회사 제도는 계열사간 순환적, 수평적 지분 투자를 제한하여 기업 집단 내부의 propping 경로를 상당 부분 차단하여, To the best of our knowledge, 자금 조달 측면에서 소속 기업의 독립성 제고 여부를 검증할 수 있는 연구 조건을 제시하고 있다.
Despite 현재까지 진행된 연구들은 지주회사 전환의 효과를 회계 투명성의 개선 여부(Kim et al., 2009), 재무분석가 예측특성의 변화(Kim & Choi, 2012) 등에 집중되고 있으며 독립성을 다룬 연구는 찾아보기 어렵다. 다만 최근의 연구로 Kim & Kim(2014)에서는 자기자본비용 측면의 독립성 개선여부를 정보전이효과(information transition effects)로 다루고, 지주회사 전환으로 계열사간 주가의 상호의존성이 높아져 독립경영은 실패하고 있는 것을 보였다. 하지만 정보전이효과는 시장의 투자자들이 주관적인 효과로서 독립경영 개선에 대한 객관적인 증거를 제시한다고 볼 수는 없다. 본 연구에서는 외부 금융기관에서 평가하는 타인자본비용 특정치를 통하여 지주회사 전환 기업의 독립경영 개선 여부를 객관적으로 다루고자 한다.
This paper contributes to corporate governance literature and practice in several ways. 첫째, 본 연구는 기존의 연구들의 주장을 재확인하고 있다. 즉 아시아계 기업 집단에서 빈번한 propping 현상이 계열사간 지분의 상호의존성에 기인하는 것이며, 지분간 연계성을 낮추는 지배구조가 제시되는 경우, 소수주주의 피해가 최소화 될 수 있음을 실증적으로 제시하고 있다. Consequently, 지주회사 체제에서는 LG, SK 등 그룹의 브랜드 가치를 공유하는 등 기업집단 내부의 유∙무형자원 공유 등 장점을 극대화하면서, 출자관계의 의존성을 낮추는 등으로 소속 기업의 독립적인 경영을 지원할 수 있는 것을 보여주고 있다. 둘째, 본 연구의 결과는 실무적으로 부당한 부당하게 과도한 자금조달 비용을 부담하는 계열사의 소수주주의 폐해를 최소화하고자 하는 국가정책 입안자에게 하나의 벤치마킹 사례가 될 수 있다. 셋째, 한국 주식 시장에 투자를 하는 외국계 투자자들에게 동일한 재벌 기업이라 하더라도 지주회사 체제로 변경 가능성이 있는 기업들은 propping 및 tunneling 요인에 의한 위험의 변동성이 더 낮을 수 있다는 유용한 투자 정보를 제시할 수 있을 것이다. |
계열사의 독립경영 번역(영어 번역본)This study verifies whether independent management of affiliated firms in a Korean chaebol transformed into a holding company is reinforced or not with variations in the cost of debts before and after the transformation. In the family type of conglomerate groups in East Asia, it is general that majority shareholders keep entrenchment to minority shareholders while they are making independent management difficult because they exercise management interference to their affiliated firms under their control right exceeding their equity (Shleifer & Vishny, 1997; La Porta et al. 1999). The Korean government actively introduced the shareholding company system as part of chaebol reform at the time of foreign currency crisis in 1997. It is concerned that a holding company might focus on speculation through equity investment rather than actual business operation as shown in its definition. KFTC has introduced various measures to control it, mainly including restriction to indiscreet equity investment among affiliated firms to control internal fund transfer in the conglomerate group.
In the family type of Asian conglomerate groups, the internal capital market is active to finance funds mainly through equity investment among their affiliated firms (Lamont, 1997; Shin & Stulz, 1998; Alchian, 1969). Even in Korea, when Samsung Motors was in serious trouble on finance in 1999, major affiliated firms such as Samsung Electronics and others supported internal funds. Thereafter in 2002, when Samsung Card as a financial company was on the brink of default with the difficulty of additional loan from external capital market, it overcame the crisis with the internal fund support not only by Samsung Electronics but also by other financial affiliates.
Internal capital market is positive for affiliated firms in need of emergent fund but its negative aspects cannot be ignored (Scharfstein & Stein, 2000; Bae et al., 2008). Basically, minority shareholders as an investor who provide fund to a company experience unfair entrenchment in the course of transferring wealth to other affiliates in financial distress according to decision making by majority shareholders (Hoshi et al., 1991; Gertner et al., 1994). Fundamental improvement cannot be done without improvement on corporate governance in the level of conglomerate groups to minimize negative impacts on the internal capital market. This happens because the harmful effect of the internal capital market is caused from the complicatedly connected equity investment relationships and excessive control right of majority shareholders derived therefrom, in other words, because their relatively higher voting right is exercised than their actual cash flow right (Fama & Jensen, 1983; Jensen & Meckling, 1976). Accordingly, independent management may be expected from the perspective of financing as the internal capital is considerably controlled if free equity investment is restricted among affiliated firms despite the same family type of conglomerate groups.
The corporate governance for a holding company which was introduced to Korean companies under the recommendation of OECD and IBRD since the end of 1990s provides special environments in terms of its verification. KFTC as the department in charge intends to control equity investment relationships in a pyramid type among affiliated firms belonging to a chaebol and restrict the purchase of stocks of affiliated firms only for the purpose of control other than participation in management for original businesses.
This study on the holding company system can become an interesting study to identify potential risk of affiliated firms for foreign investors who want to invest into listed companies in Korea in the present and future. 31 groups or 49.2% out of 63 chaebol groups as of April 2014 were already transformed into a financial and non-financial holding company, including many top ten chaebol in the size such as LG, GS, CJ, SK, Doosan, etc. (KFTC, 2012). Furthermore, KFTC in charge of chaebol policy includes the holding company system as one of six main chaebol policies in the future. Considering actual examples, LG Group has the type of corporate governance in a holding company while Samsung Group keeps the existing complicated equity investment system as it were. Accordingly, Samsung Group has potentially faltering risk of a specific affiliate to be transferred to other affiliates with relatively higher likelihood of unfair damage to minority shareholders of other affiliates in the course of supporting a faltering company through the propping of internal capital market. In fact, the internal capital support to LG Card was in principle impossible as the propping was prohibited through equity investment by companies such as LG Electronics and LG Chemicals as non-financial companies in accordance with the holding company regulations during the card incident in 2003. On the other hand, financial supports were made through equity investment to Samsung Card by many affiliates including non-financial companies. As Samsung Life Insurance and Samsung Electronics made equity investment of over a trillion Korean won in the course, minority shareholders in those companies had to experience unfair entrenchment that they had to undertake the equity of a faltering company regardless of their intention (Financial News, 2004). Such an entrenchment occurs more severely in the chaebol conglomerate group in Korea because independent management of an individual company is not secured (Chang & Hong, 2000) due to the pursuit of management strategy and exercise of personnel affairs right for executives in affiliated firms among others under the strong control right by the headquarters in the level of a conglomerate group unlike Keiretsu and others in Japan (Gerlach, 1992).
This study verifies whether or not the cost of debts of companies transformed into the ownership structure in a holding company with considerable restriction to the complicated equity investment among affiliated firms in the Korean chaebol is decided more independently than before. Considering other studies covering the effect of ownership structure of a conglomerate group up to date, preceding studies specifically covering internal capital market have mainly showed whether or not propping exists in a certain company or certain period (Mitton, 2002), whether or not efficient allocation of resources in a conglomerate group is reinforced (Shin & Park, 1999; Khanna & Tice, 2001; Jandik & Makhija, 2005), unfair financial support or inefficient allocation of resources mainly against the intention of minority shareholders as the negative effect (Shin & Park, 1999; Nam et al., 2001).
Propping for the arbitrary utilization of resources in affiliated firms by majority shareholders that exercise influence over the whole conglomerate group may be an incident with the additional entrenchment to those affiliate firs and their minority shareholders in their position. Accordingly, the sufficient validity of the study is provided theoretically and practically, if a governance structure in a new type where the transfer of internal capital against the interests of minority shareholders is suggested and the empirical results are presented to see whether nor not the independent financing of debts can be done as the prerequisite to maximize corporate value out of influence from majority shareholders in terms of cost and function of capital finance as a result. The holding company system in Korea suggests the study conditions to verify whether or not independency of affiliated firms is increased in terms of financing to the best of our knowledge as it restricts the circular and horizontal equity investment among affiliated firs and considerably blocks off the propping channel in a conglomerate group.
It is difficult to find out other studies covering independence as those studies up to date have focused on whether accounting transparency is improved or not (Kim et al., 2009), and variations of forecast characteristics by financial analysts (Kim & Choi, 2012) for the effect of transformation to a holding company. However, Kim & Kim (2014) as a recent study covered whether or not independency on the cost of equity is improved as information transition effects and showed independent management appeared to fail due to the high interdependency of stock prices among affiliated firms because of transformation to a holding company. However, information transition effects cannot be deemed suggesting any objective evidence on the improved independent management as they represent the subjective effects of investors in the market. This study will cover whether or not independent management of a company transformed into a holding company is improved through the specific value of the cost of debts as evaluated in external financial institutions.
This paper contributes to corporate governance literature and practice in several ways. First, this study reassures the arguments in the existing studies. In other words, the frequent propping in the Asian conglomerate groups is attributed to the interdependency of equity among affiliated firms and empirical suggestions tell us that damage to minority shareholders can be minimized if a governance structure to lower the connectivity in the equity can be lowered. Consequently, the holding company system shows that independent management of affiliated firs can be supported with the lowered interdependency of equity relationships while maximizing advantages such as the sharing of tangible and intangible resources in a conglomerate group including the sharing of a group’s brand value like LG, SK, etc. Second, the findings of this study may become an example of benchmarking for national policy makers to minimize the harmful effect on minority shareholder of affiliated firms in burdening the cost of unfair and excessive finance in terms of practices. Third, the study may suggest useful investment information that risk volatility from propping and tunneling factors can be lowered for companies with the likelihood of change to a holding company system although it is the same chaebol group to foreign investors who invest to the Korean stock market. |
